El diferencial OAT-Bund marca la pauta del Euríbor y del coste de financiación del Tesoro español. Oxford Economics dibuja un 2027 de contracción si el shock de deuda se propaga a Italia.
La deuda francesa vuelve a ser el punto débil del euro. El diferencial entre el bono francés y el alemán a diez años se ha ampliado este lunes tras un fin de semana de disturbios que ha dejado edificios públicos calcinados y cientos de comercios saqueados.
Lo que me interesa del episodio no es la violencia en sí, sino su traducción en precio. Los inversores han vuelto a exigir prima para prestar a París y el spread OAT-Bund —la referencia que mide el riesgo relativo de Francia frente a Alemania— ha reaccionado al alza con una velocidad que no se veía desde hacía semanas. La venta ha sido simultánea en renta fija y en renta variable. No es un movimiento de tipos. Es un movimiento de riesgo soberano.
El Ministerio del Interior francés confirmó el domingo casi 2.400 detenciones en todo el país. La policía desplegó gas lacrimógeno en los enfrentamientos con los manifestantes. Los daños materiales se concentran en edificios institucionales y en el pequeño comercio. Estos son los datos que el mercado ha digerido antes de la apertura:
La secuencia tiene una lógica conocida. Primero cae el bono, después el banco y al final el índice. La prima de riesgo no descuenta disturbios: descuenta la capacidad política de un Gobierno para sostener sus cuentas mientras la calle le discute la legitimidad. Y esa capacidad es, precisamente, lo que el inversor extranjero compra cuando compra deuda gala.
El contagio no se ha quedado en París. Los operadores miran ya al BTP italiano como el siguiente eslabón de la cadena, porque el mercado de bonos soberanos de la eurozona funciona como un sistema de vasos comunicantes: cuando el segundo emisor del bloque pierde anclaje, el tercero paga la factura.
Oxford Economics advierte de que un shock de deuda en Francia, si la ampliación del spread se desordena, arrastraría a Italia a la recesión en 2027. — Oxford Economics, informe sobre riesgo soberano europeo, octubre de 2026
La pieza que cambia la naturaleza del análisis es el escenario que maneja Oxford Economics. La firma británica no habla de una corrección técnica ni de un susto de mercado de dos semanas. Habla de contracción del producto en Francia y en Italia dentro de dos ejercicios si el canal de la deuda se abre de par en par.
La mecánica que describe el informe es la habitual en una crisis soberana europea. La subida de los yields encarece la refinanciación, el Estado recorta o sube impuestos para cuadrar el déficit, el consumo y la inversión privada se contraen y la recesión valida la desconfianza que la provocó. Un bucle que la eurozona ya recorrió entre 2011 y 2012 y del que salió con un banco central dispuesto a comprar bonds sin límite declarado.
Ese es el punto que me parece decisivo. El BCE tiene instrumentos. El Instrumento de Protección de la Transmisión existe desde 2022, pero nunca se ha activado y su uso exige condiciones fiscales que París no cumple hoy. La política monetaria puede comprar tiempo. No puede comprar voluntad política.
Mi lectura es que el mercado no está juzgando los fundamentales franceses, que no han cambiado en 72 horas. Está juzgando la gobernabilidad. La deuda francesa cotiza hoy con un descuento político, y ese descuento es más difícil de revertir que un mal dato de inflación, porque no depende de una publicación estadística sino de un calendario parlamentario y de una calle que no negocia.
Hay tres contradicciones que los datos todavía no resuelven. La primera: el spread se ha ampliado sin que ninguna agencia haya movido la nota, de modo que el mercado se ha adelantado al rating. La segunda: Italia no ha hecho nada para merecer el castigo que se le anticipa y, sin embargo, paga. La tercera: el BCE tiene margen para intervenir, pero hacerlo sobre Francia envía una señal política que ningún banco central quiere enviar en solitario.
La referencia histórica ayuda a calibrar el tono. En 2011 la prima italiana superó niveles que entonces parecían terminales y el euro sobrevivió. También es cierto que aquella crisis se resolvió con una promesa del BCE que hoy costaría mucho más repetir. Lo que veo aquí es un mercado que prueba la resistencia política europea antes de probar la económica.
Los hitos que seguiré son concretos: el calendario de subastas del Tesoro francés, la próxima reunión del Consejo de Gobierno del BCE y cualquier señal de que Roma y París coordinen mensaje fiscal. Si las tres piezas no encajan en las próximas semanas, el escenario de Oxford Economics deja de ser un escenario.
Para el lector español la conexión es directa, aunque el activo que se mueve sea francés.
