La Fed de Warsh: ¿subir, mantener o recortar?

Ashok Bhatia, director de inversiones y responsable global de renta fija, y Olumide Owolabi, gestor sénior de carteras de la gestora, firman el último CIO Weekly de Neuberger. Aunque la probabilidad de subidas de tipos ha aumentado hasta el 25%, los autores no esperan que se materialicen. Su escenario central es una fase prolongada de mantenimiento de tipos, sin recortes en 2026 ni en 2027, apoyada por la moderación de la inflación y la estabilización del mercado laboral. En este contexto, Neuberger está aumentando la duración en los tramos de dos a cinco años e incorporando selectivamente TIPS

La probabilidad de subidas de tipos ha aumentado del 5 % a principios de año al 25%, lo que refleja la crisis energética, un mercado laboral más sólido de lo esperado y el discurso agresivo de Warsh en su toma de posesión. Pero no esperamos que las subidas se materialicen.

El mercado está dividido en cuanto a la trayectoria que seguirán los tipos de interés oficiales a partir de ahora bajo el mandato del nuevo presidente de la Reserva Federal. Nuestra opinión se sitúa en algún punto intermedio entre las previsiones opuestas.

A medida que avanzamos hacia la segunda mitad del año, ninguna cuestión tiene más peso para los mercados de riesgo mundiales que la dirección de la política monetaria estadounidense bajo el mandato del nuevo presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh.

Su primera reunión al frente del Comité Federal de Mercados Abiertos, celebrada el mes pasado, ofreció una visión de cómo él y el comité están abordando esa cuestión, pero las señales que ha enviado y los cambios estructurales que ha puesto en marcha han llevado las expectativas del mercado en direcciones diametralmente opuestas.

El debut de Warsh como presidente dejó muy claras sus prioridades. Reafirmó el mandato de control de la inflación con notable firmeza, asumió compromisos públicos firmes para cumplirlo y anunció la creación de cinco grupos de trabajo internos para examinar el balance de la Fed y sus marcos de datos. Los mercados lo percibieron de inmediato: al final de la semana de la reunión de la Fed, los operadores habían reajustado sus previsiones a dos subidas, y la probabilidad de un movimiento en julio —en cualquier sentido— había aumentado considerablemente.

Sin embargo, tras esa sacudida inicial de tono agresivo se esconde un panorama más complejo. Sigue sin estar realmente claro si los grupos de trabajo representan un mecanismo deliberado para retrasar las decisiones de política monetaria a corto plazo o si simplemente reflejan un reajuste institucional más amplio. Lo que, en nuestra opinión, no ofrece ninguna duda es el cambio estructural más profundo que Warsh parece estar orquestando: un alejamiento del modelo de orientación prospectiva que definió la comunicación de la Fed durante gran parte de los últimos 15 años.

El resultado es que, con una menor transparencia sobre la trayectoria de la política monetaria, los mercados se basarán cada vez más en los rendimientos reales y en los datos que vayan surgiendo, en lugar de en las señales de la Fed. En ese sentido, la división en las expectativas no es una confusión temporal, sino el nuevo entorno operativo.

Si el tono de Warsh apuntaba en una dirección, los datos posteriores a esa reunión han apuntado en otra. Los tipos han repuntado. A lo largo de toda la curva, los rendimientos han caído entre 15 y 20 puntos básicos desde sus máximos recientes —un movimiento global, liderado por EE. UU., pero que ha tenido eco en los bonos alemanes (Bunds), los OAT franceses, los BTP italianos y los gilts británicos—.

El principal catalizador es la energía. Las expectativas del mercado respecto a una resolución del conflicto con Irán han provocado una fuerte caída de los precios del crudo, con los contratos a corto plazo retrocediendo por debajo de los niveles previos al conflicto y los precios a plazo siguiendo la misma tendencia. Ese cambio de tendencia se ha reflejado directamente en los puntos de equilibrio de la inflación, que han caído aproximadamente 30 puntos básicos, del 2,50 % al 2,20 % —sus niveles más bajos en 12 meses.

El panorama general de la inflación refuerza esta señal. El PCE subyacente se ha situado en línea con las previsiones. El traspaso de los aranceles a los bienes subyacentes está, en nuestra opinión, prácticamente completado, y la inflación de los bienes subyacentes se sitúa ahora en cero. La desinflación en el sector de la vivienda se está produciendo a niveles que no se veían desde lo más profundo de la pandemia de la COVID-19.

La primera mitad de 2026 siempre iba a parecer calurosa; la segunda mitad se perfila muy diferente. Esa historia de dos mitades quedará oculta tras las cifras anuales, pero ni la Fed ni los inversores deberían pasarla por alto.

Ese contexto desinflacionista es fundamental para resolver el debate entre subida, mantenimiento y bajada de tipos, y explica por qué nuestra respuesta difiere de la de gran parte del mercado. La división entre los analistas de banca de inversión es inusualmente amplia: algunos bancos de inversión prevén subidas de 75 puntos básicos antes de fin de año; otros creen que el próximo movimiento será una bajada, aunque retrasada. Nosotros no nos situamos en ninguno de los dos bandos. Nuestro escenario base es un mantenimiento prolongado —sin recortes en 2026 ni en 2027—, al que asignamos una probabilidad del 40%. Reconocemos el riesgo de que se produzca un escenario más alcista: la probabilidad de subidas ha aumentado del 5 % a principios de año al 25%, lo que refleja la crisis energética, un mercado laboral más sólido de lo esperado y el discurso agresivo de Warsh en su toma de posesión. Pero no esperamos que las subidas se materialicen.

El mercado laboral, aunque resistente, se está estabilizando en lugar de repuntar. Nuestra previsión central es un crecimiento del empleo en el rango de entre 50.000 y 100.000 puestos de trabajo, y las cifras de empleo no agrícola de la semana pasada —un aumento de 57.000 puestos— coinciden en líneas generales con ello. Los grupos de trabajo de la Fed, sea cual sea su objetivo final, ofrecen un mecanismo plausible para ganar tiempo. Y una Fed que observa un panorama de desaceleración de la inflación mientras reconstruye su credibilidad institucional tiene todos los motivos para mantener la calma. El camino más sencillo para Warsh es observar, esperar y dejar que los datos hagan su trabajo.

Ese escenario base tiene implicaciones directas en la forma en que gestionamos las carteras y, en nuestra opinión, la oportunidad que genera es difícil de ignorar. Dado que el mercado sigue descontando aproximadamente 1,5 subidas en el extremo corto de la curva, la asimetría favorece claramente a la duración, sobre todo en el segmento de dos a cinco años.