Tambores de crisis: esta vez tampoco será diferente

«Lo que una economía puede soportar depende de los colchones de que dispone para absorberlo»

La mayoría de las crisis económicas no son fruto de la mala suerte, sino del riesgo que se acumula en silencio hasta que el sistema ya no puede soportarlo. Nadie sabe qué grano de arena provocará la próxima avalancha, pero sí podemos medir cuán empinada está la pendiente. Y hoy lo está. España tiene la oportunidad de aprender de 2008 y llenar el granero mientras todavía hay cosecha.

Paul Samuelson solía bromear con que la bolsa había anticipado nueve de las últimas cinco recesiones. La ironía resume bien la reputación del gremio. A los economistas se nos acusa de agoreros cuando advertimos de riesgos que aún no se han materializado y de ciegos cuando por fin estallan. En noviembre de 2008, con Lehman Brothers ya en quiebra, la reina Isabel II preguntó en la London School of Economics por qué nadie lo había visto venir. La respuesta de la British Academy, meses después, hablaba de un fallo de la imaginación colectiva de mucha gente brillante.

Casandras o ciegos, para muchos entre ambos papeles parece moverse nuestra profesión. Hay, sin embargo, una tercera figura más honrosa. William McChesney Martin, que presidió la Reserva Federal durante casi dos décadas, definió en 1955 la tarea del banco central como la de retirar la ponchera justo cuando la fiesta empieza a animarse. Ser aguafiestas, en economía, no es un rasgo de carácter, sino una responsabilidad, y nace de algo que la historia enseña con terca regularidad: que las crisis rara vez son obra de la mala suerte o de la providencia.

Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff lo documentaron en un libro de título deliberadamente irónico, Esta vez es distinto, que recorre ocho siglos de crisis financieras. Su conclusión es que cada ciclo de euforia se justifica con la convicción de que las viejas reglas han dejado de aplicarse —nuevas tecnologías, mejores políticas, mercados más sofisticados— y que esa convicción es precisamente el síntoma más fiable de que el ajuste se aproxima. La investigación posterior ha afinado este diagnóstico. Schularick y Taylor mostraron que los auges del crédito son el mejor predictor de las crisis financieras y Greenwood y sus coautores han probado que, cuando el endeudamiento y el precio de los activos crecen a la vez con fuerza, la probabilidad de una crisis en los años siguientes se multiplica. En definitiva, la inmensa mayoría de las crisis económicas no surgen por azar, sino que se incuban.

Conviene, no obstante, matizar la intuición. No existe un nivel fijo de riesgo a partir del cual estalle una crisis. Lo que una economía puede soportar depende de los colchones de que dispone para absorberlo: el capital de los bancos, el margen fiscal de los gobiernos, la credibilidad de los bancos centrales. Cuando el riesgo acumulado desborda esa capacidad, los mecanismos de ajuste se ponen en marcha —impagos, desapalancamiento, recesión— y el exceso se limpia, casi siempre con dolor. Lo que ignoramos es dónde está ese umbral, porque se desplaza con las circunstancias. Por eso las crisis pasadas son malos mapas para la siguiente.

La física ofrece una metáfora precisa. A finales de los años ochenta, Per Bak y sus colaboradores estudiaron qué ocurre al dejar caer granos de arena, uno a uno, sobre un montón. Durante un tiempo no pasa nada. El montón crece y su pendiente se empina, pero llega un momento en que un solo grano desencadena una avalancha, a veces diminuta, a veces catastrófica. Es imposible predecir qué grano la provocará o cuál será el tamaño de la avalancha, pero lo que sí puede medirse es cuán cerca está el montón de su pendiente crítica. En términos económicos, la pregunta relevante no es, por tanto, si habrá una crisis, que la habrá, ni cuándo, que nadie lo sabe, sino cuán empinada está hoy la pendiente.

En el momento de escribir estas líneas, a finales de septiembre de 2026, la prensa económica internacional se ha llenado de advertencias. No es casual. Son varios los granos que han caído en poco tiempo, y lo inquietante es que caen sobre el mismo montón.

El primero, y el más elocuente, es el precio del dinero a largo plazo, es decir, el precio que el mercado pone al tiempo. Tras más de una década de tipos de interés artificialmente bajos —que alimentaron lo que en estas páginas llamé hace cuatro años «una ilusión fiscal»—, la rentabilidad de la deuda pública se ha disparado en todas las grandes economías (Gráfico 1). El bono estadounidense a diez años ha superado el 5 % por primera vez desde 2007; el británico marca máximos de diecinueve años; el japonés, que durante décadas rindió prácticamente cero, cotiza por encima del 3 %, algo que no se veía desde 1996. El índice que elabora Bloomberg con la deuda de los países del G7 ofrece la rentabilidad más alta desde el año 2000.

Tres rasgos hacen singular este episodio. El primero es que alcanza al corazón del sistema. El Fondo Monetario Internacional advierte de la erosión de la prima de seguridad del bono del Tesoro estadounidense, el activo sobre el que se construye el precio de todos los demás. Cuando el termómetro con el que medimos la fiebre empieza a tener fiebre, el diagnóstico se complica. Conviene, eso sí, no confundir erosión con destronamiento. El dólar sigue representando más del 57 % de las reservas mundiales en divisas. Es menos que el 71 % de comienzos de siglo, pero ninguna otra moneda se le acerca. El propio BCE concluye que la divisa estadounidense seguirá dominando, aunque con una porción menor de un pastel mayor. Mientras así sea, Estados Unidos conservará lo que Valéry Giscard d’Estaing bautizó como su «privilegio exorbitante», esto es, endeudarse en su propia moneda, ante una demanda mundial de sus bonos de la que no disfruta ningún otro país. Lo que está cambiando no es su capacidad para financiar sus desequilibrios, sino el precio al que lo hace. Y ese precio lo pagamos todos.

El segundo rasgo es que el riesgo ha cambiado de código postal (Gráfico 2). Francia, la segunda economía del euro, paga hoy por financiarse a diez años más que Grecia, Portugal, España e incluso Italia, y su diferencial frente a la deuda española ha marcado máximos históricos. Quienes hace década y media fuimos agrupados bajo el acrónimo PIGS nos financiamos hoy más barato que el país que presumía de ser, junto a Alemania, el núcleo duro de la Unión. No obstante, sería un error celebrarlo en exceso. El bono español a diez años ha superado el 4 % y marca su nivel más alto desde finales de 2013. Ser el tuerto en el país de los ciegos no es lo mismo que tener buena vista.

El tercero, y el más relevante, es que la subida de los tipos no significa lo mismo a ambos lados del Atlántico. Nouriel Roubini, uno de los pocos economistas que alertaron sobre la crisis que se avecinaba en 2008, sostiene que, en Estados Unidos, el repunte de las rentabilidades responde en buena medida a factores estructurales —el final del estancamiento posterior a 2008, un mayor crecimiento potencial asociado a la inversión tecnológica, más demanda de crédito privado— y que el fenómeno es bastante más preocupante para las economías avanzadas que se estancan e innovan menos. Europa responde exactamente a esa descripción. El resultado es una asimetría incómoda, ya que el tipo de interés es global, pero el crecimiento es local. Europa importa el coste del capital de una expansión que no protagoniza y paga, por así decirlo, la ronda de una fiesta a la que no ha sido invitada.

El segundo grano es la deuda. Según el FMI, la deuda pública mundial cerró 2025 cerca del 94 % del PIB y alcanzará el 100 % en 2029, un nivel que solo se había conocido tras la Segunda Guerra Mundial. La diferencia con aquel precedente es decisiva. Entonces la deuda se acumuló para ganar una guerra y se redujo con la desmovilización, el crecimiento de la reconstrucción y no poca represión financiera. Hoy se acumula para financiar el envejecimiento, el rearme y la transición energética, gastos que no desaparecen con la firma de ninguna paz. Más inquietante aún es que no queda colchón. El FMI lo mide como la diferencia entre el saldo primario de los gobiernos (lo que ingresan menos lo que gastan, sin contar los intereses) y el que haría falta para que la deuda dejara de crecer en proporción al PIB. Hace una década, ese margen superaba un punto del PIB; hoy es prácticamente nulo. Cualquier sobresalto, sea una recesión, una subida de tipos o una guerra, se convierte directamente en más deuda.

También aquí la geografía se ha invertido (Gráfico 3). El FMI anticipa que, entre 2026 y 2031, la deuda de Estados Unidos pase del 126 % al 142 % del PIB y la de China del 107 % al 127 %, mientras Grecia reduce la suya en veintiséis puntos. El problema fiscal ya no está en la periferia, sino en el centro. Y cuando el centro tiembla, la periferia no queda a salvo.

El tercer grano sobre la pendiente es la inflación, que ha regresado por donde menos se la esperaba. La guerra entre Estados Unidos e Irán y el bloqueo del estrecho de Ormuz han provocado lo que la Agencia Internacional de la Energía ha calificado como la mayor interrupción de suministro de la historia del mercado petrolero. El Brent se ha encarecido más de un 70 % en lo que va de año; la inflación de la zona euro subió al 3,3 % en agosto, y la Reserva Federal y el BCE, que hace apenas un año se preguntaban cuánto más debían bajar los tipos, han vuelto a subirlos: la Fed, por primera vez desde 2023, y el BCE, por segunda vez en tres meses.